دانلود با لینک مستقیم و پر سرعت .
تبین رابطه مقایسه ای بین ساختار سرمایه با معیارهای مبتنی بر ارزش افزوده،حسابداری وتلفیقی به تفکیک شرکتهای هموار ساز وغیر هموار ساز سود در بازار سرمایه ایران
مقدمه:
شرکت ها برای رشد وپیشرفت نیازبه سرمایه دارند.بخشی از سرمایه درداخل شرکت ازطریق سودانباشته ای که درنتیجه سود آوری شرکت بوجود آمده و بین سهامداران تقسیم نشده است تا مٔین می شود ومابقی می تواند از طریق بازارهای سرمایه یا استقراض ایجاد گردد وبا توجه به اینکه ساختارسرمایه یک شرکت،رابطه میان بدهی وحقوق صاحبان سهام را نشان می دهد. شرکتی که هیچ گونه بدهی نداشته باشد،ساختارسرمایه آن را حقوق صاحبان سرمایه تشکیل می دهد و ازآن جایی که ساختارسرمایه بیشتر شرکت ها،همراه با بدهی وسرمایه است،از این رو مدیران مالی به دریافت وام واثرات آن وحداکثر کردن ثروت سهامداران،بسیار حساس و دقیق هستند.اگر شرکتی از راه وام، به سودمناسبی رسیده باشد.دارای اهرم مالی مناسبی بوده است ،وبازده هرسهم درمقایسه با حالت عدم بدهی و گرفتن وام بیشتر خواهد شد.از آنجایی که سود گزارش شده ازجمله اطلا عات مالی مهمی است که درتصمیم گیری توسط افراد درنظر گرفته می شود. تحلیل گران مالی عموماً سود گزارش شده را به عنوان یک عامل بر جسته دربررسی ها و قضاوت های خود مد نظر قرار می دهند.هم- چنین سرمایه گذاران برای تصمیمات سرمایه گذاری خود بر اطلا عات مالی مندرج در صورت های مالی واحد های اقتصادی خصوصا سود گزارش شده اتکا می کنند.سرمایه گذاران معتقدند سود ثابت درمقایسه با سود دارای نوسان، پرداخت سود تقسیمی بالا تری را تضمین می کند.هم چنین نوسانات سود به عنوان معیار مهم ریسک کلی شرکت قلمداد می شود و شرکت های دارای سود هموارتر دارای ریسک کمتری می باشند . بنابراین شرکت هایی که دارای سود همواری هستند بیشتر مورد علا قه سرمایه گذاران بوده و ازنظر آن ها محل مناسب تری برای سرمایه گذاری محسوب می شوند. یکی از اهداف دستکاری سود،هموارسازی سود گزارش شده است،بنابراین هموارسازی سود را می توان بخشی ازمدیریت سود دانست.هموارسازی سود به عنوان اقدامی آگاهانه برای کاهش تغییرها و نوسان های دوره ای سود گزارش شده یا سود مورد پیش بینی از طریق استفاده ازفن های گزینه ای حسابداری درچارچوب اصول پذیرفته شده عمومی حسابداری تعریف شده است . به طور کلی پژوهش گران براین باورند که مدیران شرکت ها اقدام به هموارسازی سود می کنند زیرا مبلغ سود و نوسان آن ازدیدگاه سهامداران حائز اهمیت است وبرارزش سهام شرکت تاثیر می گذارد.مسئله اولیه و هدف کلی در این پژوهش تفکیک و شناسایی شرکت های هموار سازسود از شرکت های غیرهموارسازدررابطه با ساختار سرمایه و معیارهای ارزیابی عملکرد می باشد.(زنجیردار وقصاب ماهر،1388 ،2).
فصل اول
کلیات تحقیق
1-1 مقدمه
رشد وتوسعه اقتصاد، افزایش شرکتهای سهامی وتفکیک مدیریت از مالکیت،امروزه مسائل نمایندگی رابه یکی ازمهمترین دغدغه های سرمایه گذاران مبدل ساخته است. مسائل نمایندگی از این واقعیت سرچشمه می گیرد که سرمایه گذاران معمولا دارای تمایل ویا توانایی لازم جهت اداره امورشرکت نیستند، لذا این مسئولیت رابه مدیران محول می کنند. چنانچه هردوگروه مدیران وسرمایه گذاران به دنبال بیشینه کردن منافع شخصی خود باشند ودر صورتی که که اعمال نظارت بر عملکرد نماینده مستلزم هزینه باشد، این امر به طور ضمنی حاوی این پیام است که نماینده ممکن است همواره درصدد تامین منافع مالک وحداکثر کردن ثروت وی نباشد. ازاین رو انتخاب معیاری مناسب، به منظور اطمینان از دستیابی شرکت به هدف نهایی خود که همانا بیشینه کردن ثروت مالکان است، از مهمترین راهکارهای پیش روی سهام داران برای ارزیابی عملکرد شرکت که بخش اعظم آن در نتیجه تصمیم گیریهای مدیریت نظیر تصمیم گیری در زمینه ساختار سرمایه که موضوع مورد بحث پژوهش حاضرمی باشد وبه تبع آن تصمیم گیریهای صحیح اقتصادی است(کریم آذربایجانی وهمکاران،1390 ،1).
بازارسرمایه دراقتصاد کشورنقش حیاتی ایفا میکند. این بازار نه تنها پولها وسرمایه های راکد را از طریق شرکتها به فعالیت می اندازد بلکه خود به عنوان شاخص رونق اقتصادی کشور عمل می کند. بنابراین، توجه به این بازار و مبانی اساسی تصمیم گیری در آن ضروری است. مسلما هدف سرمایه گذاران از سرمایه گذاری در هرشرکت کسب بازدهی متناسب با سرمایه گذارایشان است. اگر شرکت در ایجاد ارزش، موفق باشد نه تنها سرمایه گذاران وافراد داخلی شرکتها بلکه در سطح وسیع تر، جامعه از ایجاد ارزش بهره مند خواهد شد. سنجش عملکرد در فرایند تصمیم گیری با توجه به اهمیت نقش بازار سرمایه از مهمترین موضوعات حوزه اقتصاد مالی است، پس کارکرد معیارهای مالی واقتصادی به منظور ارزیابی عملکرد شرکتها ضروری است(ایزدی نیا و رسائیان،1389،54). تحقیق حاضر در صدد است تصمیم گیری درمورد روش های مختلف تامین مالی رابا استفاده ازمعیارهای مبتنی برارزش افزوده، حسابداری وتلفیقی ارزیابی کند وبه مقایسه آنها بپردازد تا در جهت اتخاذ تصمیمات صحیح توسط سرمایه گذاران، مدیران وسایر ذینفعان گامی موثربردارد.در فصل اول پس از بیان مسئله و تاریخچه مطالعاتی، به بیان ضرورت موضوع تحقیق می پردازیم،سپس اهداف تحقیق رادر قالب اهداف کلی بیان میکنیم. چارچوب نظری تحقیق که بنیان اصلی طرح سوال وموضوع تحقیق بوده است در این فصل آورده شده و در ادامه،به متغیرهای تحقیق وفرضیه های تحقیق اشاره می شود.در پایان این فصل تعاریف واژه ها واصطلاحات آمده است.
2-1 تاریخچه مطالعاتی
طبــق بـرآورد انجمـن بــازار اوراق قرضــه در انتهای سال 2003، شرکتهای آمریکایی بیش از 4/5تریلیون دلار اوراق قرضه منتشر کرده و در فاصله سال‌های 1994 تا 2003 به طور متوسط معادل حدود50درصد ازارزش ویژه (ارزش سهام) شرکت بدهی داشته‌اند.فرانکومودیلیانی و مرتون میلر در مقاله مهم و اثرگذاری که در سال 1958 به نگارش درآورند،بحث‌های جدیدی را در رابطه با میزان استقراضی که شرکتها باید انجام دهند، مطرح ساختند (هر دوی اینها،به خاطر این اثر و دیگر تحقیقات اقتصادیشان، جایزه نوبل دریافت کردند). این مقاله آن قدر مشهور و شناخته شده است که اقتصاددانان مالی، بیش از30سال است که از آن باعنوان تئوری مودیلیانی ومیلر یاد می‌کنند. این دو نشان دادند که ارزش یک شرکت (و ارزش جریانات نقدینگی آن) از نسبت قرض به ارزش ویژه‌ای که برای تامین منابع مالی سرمایه‌گذاری‌های شرکت استفاده شده،مستقل است.این نتیجه‌گیری تکان‌دهنده، بر پایه فرضیات خاصی قرار داشت که در دنیای واقعی صحت ندارند؛مثلا فرض شده بود که هیچ گونه مالیات شرکتی یا شخصی وجود ندارد، افراد به اطلاعات کامل دسترسی دارند، نرخ بهره وام اعطا شده به افراد و به شرکتها یکسان است و چگونگ پرداخت بابت داراییها بر روی بهره‌وری تاثیر نمی‌گذارد. با وجود این فروض، این مطالعه نقطه آغازی برای درک بهتر بدهی شرکتها فراهم آورد. برهان آربیتراژ به طور خلاصه از این قرار است: دو شرکت را در نظر بگیرید که از هر لحاظ مانند هم هستند، به استثنای این که تامین مالی یکی کاملا از طریق ارزش ویژه صورت میگیرد؛در حالی که دیگری از ترکیبی از ارزش ویژه و استقراض استفاده میکند. در سال1963،مودیلیانی و میلر با تمرکز بر استقراض شرکتها،بحث خود را به طور مشخص به سوی تعیین مالیات‌های شرکتی سوق دادند. تحت قوانین مالیاتی فعلی پیش از محاسبه مالیاتی که شرکتها باید پرداخت کنند،بهره‌های پرداخت شده به دارندگان اوراق قرضه از درآمد شرکتها کسر میشود؛لذا مالیات شرکتی شبیه اعطای یارانه بر پرداخت بهره عمل میکند؛در صورتی که نرخ مالیات شرکتی 34 درصد باشد، آنگاه به ازای هر دلار بهره پرداختی معادل 34سنت از مالیاتی که شرکت باید بپردازد، کاسته میشود.در واقع افرادی که این بهره را دریافت می‌کنند، باید مالیات آن را بپردازند.درمقابل، اگر درآمد شرکت به صورت سود سهام بین سهامداران تقسیم شود، دو بار مشمول مالیات خواهد شد: یک بار درسطح شرکت و بار دیگر درسطح اشخاص. بنابراین میتوان نتیجه‌گیری کرد که هر شرکت برای حداقل کردن مالیات پرداختی و حداکثر کردن سود باید سرمایه‌گذاری‌هایش را به طور100درصد ازطریق قرض‌گیری تامین مالی کند. این نتیجه بحث برانگیزتر ازنتیجه‌گیری مطالعه اول بود. درعالم واقع، شرکتها منابع مالی لازم برای سرمایه‌گذاری‌هایشان را به طور کامل از طریق قرض‌گیری تامین نمی‌کنند. همچنین الگوهای خاص و روشنی در تصمیم‌گیری‌های مربوط به تامین منابع مالی وجود دارد. به عنوان نمونه، شرکتهای نوپا در صنایعی که رشد بالایی دارند، به استقراض گرایش کمتری دارند و شرکتهایی که دارایی‌های ثابت زیادی داشته و در صنایع باثبات فعالیت می کنند، تمایل بیشتری به استقراض دارند(خالقی مقدم وباغومیان،1385 ،10).
3-1بیان مسئله
بررسی عملکرد اغلب کشورها نشانگر آن است که بین سرمایه گذاری وسطح پیشرفته اقتصادی رابطه تنگاتنگی وجود دارد، بدین معنی که کشورهایی که دارای الگوی کارآمدی درتخصیص سرمایه به بخش های مختلف اقتصادی هستند، اغلب از پیشرفتهای اقتصادی بیشتری برخوردار بوده وبه تبع آن دارای رفاه اجتمایی بالاتری نیز می باشند. دراقتصادهای نوظهوری چون ایران،اهمیت ایجاد نظام تامین مالی کارا، شفاف و روان جهت تشویق کارآفرینی ونیل به اهداف توسعه ای،دوچندان است.(تهرانی ومحمدی،1388،1).
با توجه به تحقیقات انجام شده توسط تیتمان ،منابع تامین مالی شرکتها براساس سیاست تامین مالی آنها به دو بخش منابع مالی درونی ومنابع مالی بیرونی شرکت تقسیم میشود.درمنابع مالی درونی، شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تامین مالی می کند، یعنی به جای تقسیم سود بین سهامداران، سود را عمدتا در فعالیتهای عملیاتی شرکت برای کسب بازده بیشتربه کار می گیرد،ودر محل منابع بیرونی ازمحل بدهی ها وسهام اقدام به تامین مالی می کند. حال با توجه به منابع تامین مالی، شرکتها از بازده وریسک متفاوتی در عرصه بازارهای تامین سرمایه برخوردار هستند. بنابراین تصمیم های مربوط به ساختار سرمایه نقش موثری دراعتبار شرکتها نزد موسسات تامین سرمایه خواهد داشت (نمازی،1384،76).
ایجاد ارزش وافزایش ثروت سهامداران در بلند مدت از جمله مهمترین اهداف شرکتها به شمار می رود. حداکثر کردن ارزش شرکتها مستلزم اجرای پروژه های سود آورتوسط آنها می باشد.انتخاب نوع تامین مالی اعم ازانتشارسهام جدید یا انتشار اوراق قرضه یا گرفتن وام برساختا رمطلوب سرمایه وساختار سرمایه نیز بر ارزش کل شرکت تاثیر می گذارد. افزایش ثروت در نتیجه عملکرد مطلوب حاصل خواهد شد، حداکثر کردن ارزش شرکت زمانی تحقق می یابد که شرکت از سلامت مالی کافی برخوردار باشد، یعنی منابع مالی آنها به درستی انتخاب شده (وظیفه- تامین) وبه شکل صحیحی استفاده(وظیفه کاربرد) شوند(مهرانی و رساییان،1384 ،80).
بنابراین در تحقیق حاضر مسائل زیر مطرح می شود:
1- کدام یک از معیارهای ارزیابی عملکرد به سهام داران در ارزیابی عملکرد شرکت و تصمیم های گرفته شده توسط مدیریت کمک می کند؟
2- کدام یک از معیارهای ارزیابی عملکرد به مدیریت شرکت در تصمیم گیری در زمینه ساختار سرمایه بهتر یاری می رساند؟
3- آیا انتخاب یک معیار واتکای صرف برآن جهت ارزیابی عملکرد مالی مناسب است یا به بکارگیری ترکیبی از معیارها به منظور تصمیم های اقتصادی توصیه میشود؟
4- شرکتها چگونه اقدام به تامین مالی نمایند تا حداکثر تاثیر مثبت را بر عملکرد شرکت داشته باشد؟
4-1چارچوب نظری تحقیق
چارچوب نظری، الگویی است که محقق براساس آن درباره روابط بین عواملی که در ایجاد مسئله، مهم تشخیص داده شده اند، نظریه پردازی می کند. این نظریه میتواند ضرورتا سخن پژوهشگر نباشد وبه طور منطقی از نتایج تحقیقات قبلی پیرامون مسئله نشات گیرد. به طور خلاصه چارچوب نظری به رابطه بین متغیرهایی مانند متغیرهای مستقل، وابسته، مداخله گروتعدیل گر، که تصور میشود در دگرگونی شرایط مورد بررسی نقش دارند می پردازد.
ایجاد چنین چارچوب نظری در برقراری وساخت فرضیه ها، آزمون آنها وهمچنین تکمیل درک پژوهشگر کمک می کند( غلام رضا خاکی،1382،30).
در چارچوب نظری این تحقیق، متغیرهای مهم وموثرمربوط به مسئله پژوهش شناسایی گردیده وبا توجه به یافته های تحقیقات قبلی چگونگی ارتباط بین متغیرها توسط نگارها ارائه می شود:
جدول ( 1-1): ساختار سرمایه وعملکرد
ردیف عنوان تحقیق محقق سا ل نتایج
1
بررسی رابطه ساختار سرمایه وعملکرد175شرکت در کشور آمریکا
استاکینگ وبابل 1995 رابطه بین اهرم مالی وعملکرد شرکت که معیار ارزیابی آن کیوتوبین میباشد به منافع مالیاتی وهزینه های ناشی از استقراض بستگی دارد.
2 بررسی همبستگی بین 5شاخص عملکردشامل:نرخ بازده حقوق صاحبان سهام،نرخ بازده دارایی ،نرخ بازده فروش،ارزش افزوده اقتصادی وارزش افزوده بازاربا بازده سهام لهن وماخیجا 1997 رابطه معنی دار بین تمامی معیارهای مذبور با بازده سهام وعدم وجود تفاوت معنی دار بین توان توضیح دهندگی این معیارها بود.
3 رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی وبازده سهام دربرزیل مدیروس 2002 رابطه بااهمیت بین ارزش افزوده اقتصادی وقیمت سهام است.
4 عوامل موثر برتعیین ساختار سرمایه شرکتهای چند ملیتی وداخلی استرالیا اختر 2005 رابطه با اهمیت بین ارزش افزوده اقتصادی وقیمت سهام وجود دارد.
5 بررسی رابطه بین ساختار سرمایه وبازده سهام در شرکتهای آمریکایی کی 2005 بین تغیرات اهرم مالی وبازده سهام رابطه منفی وجود داردکه این رابطه در شرکتهای با اهرم بالاتر است.
6 بررسی رابطه بین ساختار سرمایه وبازده سهام در شرکتهای آمریکایی فسنبرگ وقوش 2006 رابطه بین ساختار سرمایه ونرخ بازده دارایی ها در بورس اوراق بهادار نیویورک منفی است.
7 رابطه مقایسه ای ارتباط ارزش افزوده اقتصادی با بازده سهام در بازار سرمایه انگلستان اسماعیل 2006 سود عملیاتی پس از کسر مالیات وسود خالص در تبین بازده سهام نسبت به ارزش افزوده اقتصادی وسود باقی مانده کارایی بهتری دارد.
8 بررسی رابطه بین ساختار سرمایه وعملکرد شرکت با استفاده از اطلاعات 167شرکت اردنی زایتون وتیان 2007 بین نسبت بدهی کوتاه مدت به کل حقوق صاحبان سهام،نسبت کل بدهی به کل دارایی ،نسبت بدهی های بلندمدت به کل دارایی ها ونسبت کل بدهی به کل حقوق صاحبان سهام با نرخ بازده دارایی ها رابطه معنا داروجود دارد.
9 بررسی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی ومعیارهای حسابداری ازجمله سود هرسهم،نرخ بازده سهام به کار رفته در مورد 1000شرکت بزرگ هندی ردی ایرالا 2007 ارزش افزوده اقتصادی نسبت به سایر معیارهای حسابداری از همبستگی با اهمیت تری با ازرش افزوده بازار برخوردار است.
10 رابطه بین ساختار سرمایه وعملکرد لی 2009 بین عملکرد واهرم مالی ونسبت بدهی های کوتاه مدت رابطه منفی وموافق وجود دارد
11 ارایه الگوی جامع ساختار سرمایه
کیمیا گری وعینعلی 1387 متغیرهای فرصت رشد،ساختار دارایی وبازده سهام اثر منفی بر نسبت بدهی وریسک تجاری دارای اثر مثبت بر نسبت بدهی است
12 بررسی رابطه ساختار سرمایه با معیارهای حسابداری ارزیابی عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران نیکبخت وپیکانی 1388 بین نسبت های ساختار سرمایه ومعیارهای حسابداری ارزیابی عملکرد رابطه معنادار وجود دارد.
13 بررسی رابطه اهرم مالی وارزش افزوده بازار شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مهرانی و رساییان 1388 بین اهرم مالی وارزش افزوده بازار رابطه مثبت وجود ومعنی داروجود دارد.
14 رابطه بین اهرم مالی وهموار سازی سود مرادی 1389 بین اهرم مالی وهموارسازی سود رابطه معنادارمنفی وجود دارد.
15 رابطه ارزش افزوده اقتصادی ونسبت های سود آوری با ارزش افزوده بازار شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران یحیئ زاده فروشمس 1389 ارتباط معناداری بین ارزش افزوده اقتصادی ونرخ بازده حقوق صاحبان سهام وارزش بازار شرکتها وجود دارد،اما بین نرخ بازده دارایی ها وسود هرسهم وارزش افزوده بازار
16 ارزش افزوده اقتصادی ونقد شوندگی سهام بازار کرمی ونظری 1389 رابطه مثبت ومعناداری بین ارزش افزوده اقتصادی ونقدشوندگی بازار سهام وجود دارد.
17 تاثیرویژگی های شرکت روی ساختار سرمایه سجادی ومحمدی 1390 شرکتهای دارای بیش از50% بدهی دارای ساختار سرمایه متفاوتی نسبت به دیگر شرکتها هستند.
18 رابطه بین ساختار سرمایه وساختار مالکیت اسدی ومحمدی 1390 رابطه معنی داری بین اهرم وساختار مالکیت شرکتها وجود دارد.
5-1 فرضیات تحقیق
1-5-1. فرضیه اصلی اول: بین ساختار سرمایه ومعیا رهای ارزیابی عملکرد در شرکتهای هموارسازسود رابطه وجود دارد:
1-1-5-1. فرضیه فرعی اول:بین ساختار سرمایه ومعیارهای حسابداری ارزیابی عملکرد (ROA-ROE-ROI) در شرکتهای هموارسازسود رابطه وجود دارد.
2-1-5-1.فرضیه فرعی دوم:بین ساختار سرمایه ومعیارهای مبتنی بر ارزش افزوده (EVA-REVA-MVA) در شرکتهای هموارساز سود رابطه وجود دارد.
3-1-5-1.فرضیه فرعی سوم:بین ساختار سرمایه ومعیارهای تلفیقی ارزیابی عملکرد (Qtobin-M/BV-P/E) در شرکتهای هموارساز سود رابطه وجود دارد.
2-5-1.فرضیه اصلی دوم: بین ساختار سرمایه ومعیارهای ارزیابی عملکرد در شرکتهای غیر هموار ساز سود رابطه وجود دارد:
1-2-5-1.فرضیه فرعی چهارم: بین ساختارسرمایه ومعیارهای حسابداری ارزیابی عملکرد (ROA-ROE-ROI) در شرکتهای غیر هموارساز سود رابطه وجود دارد.
2-2-5-1. فرضیه فرعی پنجم:بین ساختار سرمایه و معیارهای مبتنی بر ارزش افزوده(EVA-REVA-MVA) در شرکتهای غیر هموار ساز سود رابطه وجود دارد.
3-2-5-1. فرضیه فرعی ششم: بین ساختار سرمایه ومعیارهای تلفیقی ارزیابی عملکرد (Q-tobin-P/E-M/BV) در شرکتهای غیر هموار ساز سود رابطه وجود دارد.
6-1اهداف تحقیق
ازآنجا که هرتحقیقی برای دستیابی به اهداف خاصی صورت میگیرد، با توجه به موضوع پژوهش حاضر اهداف زیر مدنظر است:
1-6-1اهداف کلی
هدف کلی این پژوهش تبین رابطه مقایسه ای بین ساختار سرمایه با معیارهای مبتنی برارزش افزوده، حسابداری وتلفیقی به تفکیک شرکتهای هموار ساز وغیرهموار ساز سود در بازار سرمایه ایران است.
2-6-1 اهداف ویژه
الف- بررسی اینکه چه ترکیبی از بدهی وسهام برای تامین سرمایه، عملکرد شرکت را افزایش میدهد.
ب- مقایسه معیارهای ارزیابی عملکرد،انتخاب بهترین معیار یا ترکیبی ازمعیارها
ج- متوجه ساختن شرکتهای بورس ومدیران به اهمیت ساختار سرمایه
د مشخص نمودن شرکتهای هموار ساز سود پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران در نمونه انتخابی تحقیق
ه- شناسایی موثرترین نوع ساختار سرمایه بر بهبود عملکرد شرکت
7-1 اهمیت تحقیق
از جمله ضرورت های اساسی در تحقیق حاضر این است که در عمل دیده می شود که سهامداران از اطلاعات ومعیارهای نامناسبی برای قضاوت درمورد عملکرد مدیران وتصمیم گیریهای خود استفاده می کنند،عدم استفاده از معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد وارزش آفرینی برای سهامداران از یک سو باعث می شود قیمت سهام شرکتها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود که این پدیده معمولا موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام وسود سرشار گروه دیگر خواهد شد، از سوی دیگرعدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها در جهت حداکثرسازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع سهامداران شده ومشکلات تضاد منافع میان نماینده ومالک به وجود میاید.(شریعت پناهی وبادآور نهندی،1383،79-78).
از جمله ضرورت های اساسی دیگر این است که امروزه درجه بندی شرکتها از لحاظ اعتباری تا حدود زیادی به ساختار سرمایه آنان وابسته است ودر واقع مبنای تولید وارائه خدمات، به نحوه تامین ومصرف وجوه مالی مربوط می شود. از طرفی ساختار سرمایه هر شرکت،هشدار اولیه ای در ارتباط با میزان مضیقه مالی شرکت است ولازم است در برنامه ریزی های استراتژیک شرکتها تعیین عوامل موثر برکارایی تامین مالی آنان مورد توجه جدی باشد و به عنوان یکی از مهمترین تصمیمات مدیریت با استفاده از معیارهای عملکردی موردارزیابی قرار میگیرد(سینایی،1386،64).
8-1 حدود مطالعاتی
قلمرو هرتحقیق چارچوبی را فراهم می آورد تا مطالعات وآزمون محقق در طی آن قلمرو خاص انجام پذیرد ودارای اعتبار بیشتری باشد. قلمرو هر پژوهش درسه قلمرو موضوعی، مکانی و زمانی قابل بررسی است تا بتوان داده ها را در چارچوب این قلمرو ها جمع آوری وتجزیه وتحلیل نمود. که در ادامه هریک ازآنها به صورت اجمالی معرفی می شوند.
1-8-1 قلمرو موضوعی تحقیق
در این پژوهش تبین رابطه مقایسه ای بین ساختار سرمایه با معیارهای مبتنی برارزش افزوده، حسابداری وتلفیقی به تفکیک شرکتهای هموار ساز وغیر هموارساز سود در بازار سرمایه ایران مورد بررسی قرار می گیرد.
2-8-1 قلمرو زمانی تحقیق
باتوجه به متغیر بودن شرایط بازار سرمایه ، جهت بررسی آزمون فرضیه ها یک دوره5 ساله از ابتدای سال 1385تا انتهای سال 1389 در نظر گرفته شده است.
3-8-1 قلمرو مکانی تحقیق
تحقیق حاضر از نظر مکانی کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران را در برمیگیرد، چرا که آسان ترین ومطمئن ترین منبع اطلاعاتی در این مورد، اطلاعات صورتهای مالی حسابرسی شده در سازمان بورس اوراق بهادار می باشد.
9-1 واژه های کلیدی و اصطلاحات
یکی از نخستین اقداماتی که در فرایند حل یک مسئله تحقیقی لازم به نظر می رسد این است اصطلاحات مهمی که در گذاره آن مسئله آمده ، به گونه عملیاتی تعریف شود(خاکی،1378،67).
در تحقیق حاضر10واژه مهمی که تعریف عملیاتی آها لازم به نظرمی رسد عبارتند از ساختارسرمایه، اهرم، بازارسرمایه، اهرم سرمایه، سنجش عملکرد،هموارسازی سود،نسبت کیوتوبین،ارزش افزوده،ارزش افزوده اقتصادی،ارزش افزوده بازار، که در ادمه سعی خواهد شد هریک از این واژه ها تعریف شود.
1-9-1 ساختار سرمایه
ساختارسرمایه به ترکیب منابع مورد استفاده اعم از بدهی ها،سودانباشته،سهام عادی وسهام ممتاز برای تامین مالی اشاره دارد و ارتباط بین بدهی و سرمایه را در تامین مالی دارایی های یک شرکت نشان می دهد .معمولا ساختار سرمایه از طریق نسبت هایی از قبیل نسبت بدهی به مجموع دارایی ها،نسبت حقوق صاحبان سهام به مجموع دارایی ها،نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام اندازه گیری می شود(محمدحسین ستایش وهمکاران،1388 ،41).
2-9-1 اهرم
اصطلاحی که در حسابداری وامور مالی از آن برای بیان توانایی یک شرکت در استفاده از دارایی ها یا وجوه با هزینه ثابت به نحوی که باعث ارائه بازده بیشتری به مالکان شرکت می گردد، استفاده میشود (نوروش،42،1385).
3-9-1بازار سرمایه
بازاری است که هدف آن انتقال وجوه بین پس اندازکنندگان از یک طرف ومصرف کنندگان وجوه از طرف دیگر می باشد.این دو گروه باید در شرایطی مطمئن همدیگر را پیدا نموده ومعامله خود را انجام دهند. طبیعت در چنین بازاری هر دو گروه سرمایه گذار و مصرف کنندگان وجه به خواسته های خود می رسند(اسماعیل فدایی نژاد،38،1373)
4-9-1 اهرم سرمایه
آن بخش از دارایی های واحدهای تجاری که به جای تامین مالی با حقوق صاحبان سهام از طریق بدهی تامین مالی شده اند. این بدهی شامل بهره تعیین شده واصل مبلغ بدهی است. اهرم مالی زمانی به نفع سهامداران عادی است که وجوه استقراض شده دارای بازده بیشتری نسبت به هزینه وجوه استقراض شده باشد(نوروش،88،1385).
5-9-1 سنجش عملکرد
سنجش میزان کارایی یا اثر بخشی یک شرکت یا یک بخش ازآن در راستای انجام عملیات تجاری محوله به آن، در طی یک دوره حسابداری(همان منبع،430).
6-9-1 هموار سازی سود
هموارسازی سود را می توان عمل آگاهانه مدیریت با استفاده از روش های حسابداری به منظور تنظیم نوسانات سود شرکت تعریف کرد.مدیران تکنیک های مختلفی را به کار می گیرند تا نوسانات سود را کاهش دهند.هموارسازی نوعی مدیریت سود است که باعث تحریف سود نسبت به سطح واقعی آن می گردد(مشایخی وهمکاران،82،1386).
7-9-1 نسبت کیوتوبین
این نسبت اولین بار توسط آقای جیمز توبین در تجزیه وتحلیل های اقتصاد کلان به منظور پیش بینی فعالیتهای سرمایه گذاری درسال 1978 مطرح شد. هدف وی برقراری یک رابطه علت ومعلولی بین شاخص کیوتوبین ومیزان سرمایه گذاری انجام شده توسط شرکت بود، اگر شاخص کیوتوبین محاسبه شده برای شرکت بزرگتر از یک باشد ، انگیزه زیادی برای سرمایه گذاری وجود دارد، واما نسبت کیوتوبین کوچکتر از یک باشد سرمایه گذاری متوقف میشود، در صورتی که شرکت از تمامی فرصت های سرمایه گذاری بهره برداری کند ارزش نهایی کیوتوبین به سمت عدد واحد یک میل میکند.)زنجیردار،کبیری بالاجاده،1389 ،133).
8-9-1 ارزش افزوده
به مفهوم مابه ازای ارزشی است که براثر برخی اعمال وپدیده ها ایجاد می شود که در چارچوب ارزش های اقتصادی تبین وطبقه بندی می گردد. نشان دهنده تفاوت ارزش معاملاتی(ارزش فروش) وارزش کالا وخدمات خریداری شده است (رودپشتی،شاهوردیانی،1387،6).
9-9-1ارزش افزوده اقتصادی
ارزش افزوده اقتصادی به عنوان معیار سنجش عملکرد، مبتنی برارزش افزوده است که به کنترل ارزش ایجاد شده در یک تجارت می پردازد، هرچه قدر ارزش افزوده وارزش افزوده اقتصادی بالاتر باشد مدیریت از عملکرد بهتری برخوردار است (همان منبع،19).
10-9-1ارزش افزوده بازار
مقیاسی برای عملکرد خارجی است، چگونگی ارزیابی عملکرد شرکت از طرف بازار برحسب ارزش بازاربدهی وسهام یا سرمایه سرمایه گذاری شده درشرکت مقایسه می گردد (همان منبع،24).
فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه
وضعیت مالی یک موسسه در یک زمان مشخص، در ترازنامه ونتایج عملیات آن درطی یک دوره درصورت سودوزیان وصورت جریان های نقدی گزارش می شود. ولی ارزش واقعی صورتهای مالی در این است که می تواند در پیش بینی های سود آتی، تقسیم سود جریان های نقدی آزاد مورد بررسی قراربگیرند. تجزیه وتحلیل صورتهای مالی می تواند نقش مهمی را در مورد وضعیت فعلی وآتی موسسات در اختیار اعتبار دهندگان ، مدیران وسرمایه گذاران بالقوه قرار دهد. بنابراین تجزیه وتحلیل صورتهای مالی فرایندی است که اطلاعات گذشته وجاری را برای ارزیابی عملکرد وبرآورد پتانسیل ها وریسکهای آتی مورد استفاده قرار می دهد، همچنین این تجزیه تحلیل به مدیریت در برنامه ریزی وبهبود عملکرد آتی کمک خواهد کرد(احمد پورویحیئ زاده فر،1386 ،107).
امروزه نتایج عملکرد شرکتها منفعت انفرادی ندارد ومنافع گروه کثیری از آحاد جامع را تحت تاثیر قرار می دهد، چون اقتصاد اکثر کشورها به سمت خصوصی سازی ومشارکت آحاد جامعه در تامین سرمایه مورد نیاز شرکتها سوق یافته،به گونه ای که این امر موجب پیدایش شرکتها ی چند ملیتی نیز شده است.تحت این شرایط عدم کنترل ونظارت صحیح برعملکرد شرکتها توسط سهام داران ممکن است آثار زیان باری بر ثروت سهام داران ودر نهایت اقتصاد جامعه به همران داشته باشد.درنتیجه ارزیابی صحیح عملکرد مدیریت به عنوان نماینده سهام داران در شرکت ضروری است.باتوجه به یافته های جنسن ومکلین شکل گیری مبحث جدایی مالکیت از مدیریت وپیدایش تضاد منافع بین مالکان ومدیران ارزیابی عملکرد شرکتها ومدیران از موضوعات مورد توجه اقشار مختلف مثل اعتبار دهندگان ،مالکان ، دولت وحتی مدیران است (انصاری وکریمی،1388 ،2).
هدف اصلی در فصل حاضر، بیان ادبیات موضوعی ومبانی نظری تحقیق می باشد. به اعتقاد صاحبنظران روش پژوهش، پژوهشگری که قصد رشد وتوسعه ی دانش مورد مطالعه خود را دارد، ابتدا باید مبانی نظری پژوهش هایی را که تاکنون در زمینه دانش مذکور انجام شده را شناسایی ومطالعه نماید.جان دیویی مطالعه منابع مربوط به موضوع پژوهش را به عنوان یکی از مراحل اساسی پژوهش علمی مورد بحث قرار داده ومعتقد است که انجام این مطالعه، به پژوهشگر کمک می کند تا پیش بینی عمیقی در مورد پژوهش وحوزه ای که پژوهش به آن تعلق دارد، کسب کند. بنابراین، مطالعه منابع مرتبط با موضوع مورد پژوهش، مشتمل برشناسایی، مطالعه وارزیابی تحقیقات ومشاهدات علمی گزارش شده عقاید ودیدگاه صاحبنظران در ارتباط باموضوع مورد پژوهش،بخش عمده ای از روش علمی پژوهش است که انجام آن در کلیه پروژه ها ضروری است. مطالعه منابع مربوط به موضوع پژوهش، به پژوهشگر این فرصت را می دهد که در رشته مورد علاقه ی خود در حد بضاعت، پیش قدم بوده وبه بینش وسیع تری در ارتباط با آن دست یابد.این امکان موجب بنیانگذاری مستحکم پایه علمی پژوهش می شود وبه نظرمی رسد، اگر بنیان مذکور ضعیف باشد، پژوهش انجام شده خام، سطحی وتکراری خواهد بود. بدین منظورابتدا به بررسی ساختار سرمایه ونظریه های مطرح شده در مورد آن می پردازیم. در بخش دیگر به تشریح عملکرد شرکت می پردازیم و سپس نگاهی اجمالی به بازار سرمایه ایران می اندازیم و در بخش پایانی این فصل سابقه تحقیقاتی را بررسی خواهیم کرد، که این بخش در قالب دوقسمت تحقیقات انجام شده در سایر کشورها وتحقیقام انجام شده در ایران می باشد.(زنجیرداروکبیری،1389، 82).
2-2 ساختار سرمایه
امروزه مسئله تامین مالی یکی از مسائل مهمی است که هر شرکتی به نحوی با آن روبه رواست. ساختار سرمایه شرکتها به طورکلی متاثر از میزان سرمایه ی مورد نیاز وترکیب منابع تامین مالی است.وام وسهام دوجزاصلی تشکیل دهنده ساختار سرمایه محسوب می شوند. باتوجه به منابع تامین،شرکتها از بازده وریسک متفاوتی در عرصه بازارهای تامین سرمایه برخوردارهستند.بنابراین تصمیم های مربوط به ساختار سرمایه نقش موثری در کارآیی واعتبار شرکتها نزد موسسات تامین سرمایه خواهد داشت.ساختار سرمایه به عنوان یکی از مهمترین پارامتر موثر برارزش گذاری وجهت گیری بنگاه های اقتصادی در بازار های سرمایه مطرح شده است.محیط متحول ومتغیر کنونی، در جه بندی شرکتها را از لحاظ اعتباری نیز تا حدودی به ساختارسرمایه آنها منوط ساخته وبرنامه استراتژیک آنان را به منظور انتخاب منابع موثربرای دستیابی به هدف حداکثر سازی ثروت سهامداران منوط کرده است.عوامل ومتغیرهای مختلف از طریق تاثیر گذاری در انتخاب ساختار بهینه سرمایه ،می توانند سودآوری و کارآیی واحد تجاری را تحت تاثیر قرار دهند.لذا بررسی میزان اثر پذیری ساختار منابع مالی شرکتها ازپارامترهای مختلف از جمله ویژگی های شرکت وهمچنین اهمیت شرکت از لحاظ وسعت عملکرد، سودآوری، امکانات رشد، اندازه نوع فعالیت، که تعین کننده نیاز مالی متنوع آنان خواهد بود، جایگاه عملکرد شرکتها در بازارهای تامین اعتبار را مشخص ومدیران را نسبت به فرصت ها وتهدیدات داخلی وخارجی موجود در مسیر این فعالیتها آگاه می کند.(سجادی ومحمدی،1390 ،1).
در بررسی ساختار سرمایه شرکتها تلاش می شود تا ترکیب منابع مالی مختلف مورد استفاده آنها درتامین مالی فعالیتها وسرمایه گذاری ها ی مورد نیاز تبین شود.هدف ازتعیین ساختار سرمایه مشخص کردن ترکیب منابع مالی هرشرکت به منظود بیشینه سازی ثروت سهامداران است،زیرا از آنجا که هزینه سرمایه شرکت تابعی ازساختار سرمایه آن تلقی می شود،انتخاب ساختار سرمایه مطلوب موجب کاهش هزینه سرمایه شرکت وافزایش ارزش بازار آن می شود.(خالقی- مقدم،باغومیان،1385،59).
بلکویی، ساختار سرمایه را ادعای کلی بر دارایی های شرکت معرفی می کند.وی ساختارسرمایه را شامل اوراق بهادار منتشر شده عمومی، سرمایه گذاری خصوصی،بدهی بانکی،دهی تجاری، قراردادهای اجاره،بدهی مالیاتی،بدهی مزایای بازنشستگی، پاداش معوق برای مدیران وکارکنان،سپرده های حسن انجام کار، تعهدات مرتبط با کالا وخدمات وسایر بدهی های احتمالی می داند. با توجه به یافته های گیتمان معمولا ساختار سرمایه از طریق نسبت هایی از قبیل نسبت بدهی به مجموع دارایی ها،نسبت حقوق صاحبان سهام به مجموع دارایی ها ونسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام اندازه گیری می شود(ستایش وهمکاران،1388 ،41).
تئوری ساختار سرمایه بیانگر آن است که هر شرکت یک ساختار سرمایه مطلوب دارد،ساختاری که می تواند ارزش شرکت را به حداکثروهزینه سرمایه را به کمترین مقدار ممکن برساند ولی در مورد تصمیم گیریهای مربوط به ساختار سرمایه چند مسئله ضد ونقیض وجود دارد واین که برای تعین ساختار سرمایه شرکت،به صورت دقیق نمی توان از این تئوری استفاده کرد.از آنجا که شرکتها نمی توانند ساختار سرمایه مطلوب رابه صورتی دقیق تعیین کنند،مدیران ناگزیرند،هنگام تجزیه تحلیل های کمی از قضاوتهای شخصی استفاده کنند.این تجزیه تحلیل های مبتنی برقضاوت های شخصی مستلزم به کار گیری عوامل مختلفی می شود نظیرمحافظه کاری مدیران،وام دهندگان ونگرش سازمان هایی که رتبه اعتباری شرکت را تعیین می کنند،ظرفیت وام ذخیره،کنترل،ریسک تجاری،ساختار دارایی ها،نرخ رشد، سودآوری،مالیات وشرایط بازار(افشین عزیزیان،7،1387).
3-2 مبانی نظری تحقیق
با توجه به تحقیات مارکز وسانتوز ،این موضوع که شرکتها چگونه ترکیب منابع مالی راهبردی خود را اتنخاب وتعدیل می کنند،مدتها کانون توجه بسیاری ازاقتصاد دانان مالی بوده وهنوز هم منشا بحث های فراوانی است.البته زمانی اعتقاد براین بود که ماهیت چنین مسائلی به قدری پیچیده است که نمی توان به تدوین نظریه معقولی در این زمینه پرداخت.در حدود نیم قرن پیش،وستون باب آغاز درباره امکان تدوین چنین نظریه هایی را گشود وادامه چنین مباحثاتی در نهایت باعث شد که مودیلیانی ومیلر نخستین نظریه های ساختار سرمایه را تدوین کنند.مطالعات نشان می دهد که از زمان انتشار مقاله آنها، نظریه های گوناگون والگوهای متعددی درباره ساختار سرمایه شرکتها وچگونگی انتخاب آن تدوین شده است. با این حال، پژوهش های محققانی چون فرایدن برگ نشان می دهد که هیچ یک از نظریه ها والگوهای فعلی به تنهایی نمی تواند عوامل موثر در تعیین ساختار سرمایه شرکتها را کاملا تبین کنند وپاسخ قانع کننده ای برای پرسش زیر فراهم نمی آورند:چرا در شرایط گوناگون،تعدادی ازشرکتها برای تامین مالی فعالیتهای خود انتشار سهام،بعضی به کار گیری منابع داخلی وبرخی دیگر روش استقراض راانتخاب می کنند.شگفت آور نیست که مایرز ساختار سرمایه را به پازل تشبیه کرده وبه تبع آن کاماث آن را به نوعی پازل تشبیه کرده است ومجله تکونومیست آن را به نوعی معما تشبیه کرده است. (خالقی مقدم وباغومیان،1386 ،59).
1-3-2 رویکرد سنتی
باتوجه به تحقیقات انجام شده توسط مرومار به نظر می رسد که ماهیت رویکرد یا نظریه سنتی مالی اثبات گرایانه است( یعنی نشان دهنده تلاش برای شرح پدیده ها،به همان گونه ای که وجود دارند) به عبارت دیگر،در رویکرد اخیربیشتر به بررسی مجموعه قواعد مورد استفاده درفرایندتصمیم گیری سرمایه گذاران ومدیران وکمتر به شرح دلایل به کارگیری قواعد مذکور وپیامدهای حاصل از آن پرداخته است.
هدف رویکرد سنتی شناخت تصمیم گیری های مالی ارزشمند در طی زمان ومشخص کردن ویژگی های شرکتهایی بوده که اقدام به چنین تصمیم گیری هایی کرده اند.زیرا در آن زمان تصورمی کردند که اتخاذ چنین رویکردی به تدوین مجموعه قواعدی برای تصمیم- گیری های مالی خواهد شد.با توجه به تحقیقات انجام شده توسط دونالدسون درزمینه ساختار سرمایه شرکتها باور رایج دررویکرد سنتی این بوده که هر شرکت، با توجه به ویژگی هایش،از ظرفیتی عادی برای بدهی برخوردار است.منظور از طرفیت مذکور سطحی از بدهی است که موجب کاهش هزینه های مالی شرکت می شود.در آن زمان تصوربراین بود که تغیرات هزینه ساختار سرمایه شرکت تا آستانه ظرفیت مذبور بسیار کم است.چون تعیین ظرفیت بدهی شرکت عملی نبود،تصمیم گیری های مالی به تجربه یعنی حس درونی مدیران مالی شرکت بستگی داشت.شکل گیری حس درونی مذکور نیز ازبراساس مجموعه ای از قواعد طلایی صورت می گرفت که در تصمیم گیری های مالی(برای مثال،تطابق تاریخ سررسید بدهی ها وعمر مفید داراییها) وعواملی مانند ارزش دارایی های شرکت(عمدتا املاک ومستغلات)، توانایی باز پرداخت بدهی در آینده ،روش مدیریت بدهی ها در گذشته وغیره از آنها استفاده می شد(خالقی مقدم وباغومیان،1385 ،61).
2-3-2 نظریه مودلیانی ومیلر
نظریه های نوین ساختارسرمایه مالی از اوخر دهه 1950 وبه عبارت دقیق تر از زما انتشار مقاله معروف مودیلیانی ومیلر در سال 1958 وارایه نظریه استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن مطرح شدند.آنان در نظریه خود چنین فرض کردند که هر شرکت دارای مجموعه معینی از جریان- های نقدی مورد انتظار است.هنگامی که شرکت نسبت مشخصی از بدهی وحقوق صاحبان سهام را برای تامین مالی دارایی های خود انتخاب می کند، در واقع ،در باره چگونگی تقسیم جریان های نقدی در میان سرمایه گذاران گوناگون خود تصمیم می گیرد.همچنین فرض می شود از آنجا که میزان دسترسی سرمایه گذاران وشرکتها به بازارهای مالی یکسان است،به گونه ای که سرمایه گذاران می توانند کلیه نیازهای مالی (فارغ از میزان آن) وتسویه تمام بدهی های ناخواسته ای را که شرکت متعهد به ایفای آنهاست،تامین کنند. با توجه به این مفروضات مودیلیانی ومیلر نتیجه گیری کردن که بدهی ها وساختارسرمایه هر شرکت تاثیری در ارزش بازار آن ندارد. ازدیدگاه نظری،استقلال ساختار سرمایه شرکت از ارزش آن را می توان تحت شرایط گوناگون به اثبات رساند.در این راستا میتوان،به دونظریه اساسی ومتفاوت اشاره کرد:
فرضیه اول، که مودیلیانی ومیلر (1958)آن را تدوین وصاحبنظرانی چون هیر شلیفرو استیگلیتز آن را تکمیل کردند،مبتنی بر آربیتراژ کلاسیک است.براساس این نظریه،آربیتراژ سرمایه گذاران به استقلال از ساختار سرمایه آن می انجامد.نوع دوم نظریه های تدوین شده در زمینه استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن مبتنی بر شرایط تعادل چند گانه است. در این الگوها فرض می شود که شرایط تعادل به وجود آمده موجب ثابت ماندن مجموع مبالغ بدهی وحقوق صاحبان سهام در بازارمی شود. براساس الگوهای مذکور نیز نمی توان سهم هر شرکت را از مجموع مبالغ مورد اشاره تعیین کرد(همان منبع ،62).
مطالعات نشان می دهد که نظریه دو صاحبنظر مزبور یعنی مودیلیانی ومیلر در باره استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن در برخی از شرایط نمی تواند پدیده های مشاهده شده را تبین کند.تعدادی از موارد مذکور عبارتند از: در نظر نگرفتن عواملی مانند مالیات،هزینه های معاملاتی،هزینه های ورشکستگی، تضاد نمایندگی، مخالفت گزینی، عدم تفکیک فعالیتهای تامین مالی از سایر فعالیتهای عملیاتی شرکت، فرصت های موجود در بازار های مالی در طی زمان وآثار مشتری گون سرمایه گذاران، بنابراین باتوجه به کثرت این عوامل تعجبی ندارد که الگوهای متعددی درزمینه بررسی ساختار سرمایه شرکت طراحی شده باشد. از دیدگاه تجربی نظریه مودیلیانی ومیلربه سادگی قابل آزمون نیست، زیرا از آنجا که ساختار سرمایه وارزش شرکت برون زا وتابع عوامل دیگری مانند سود آوری،ارزش وثایق(دارایی های ثابت مشهود)، فرصت های رشد وغیره است ونمی توان رابطه آنها را از طریق معادلات رگرسیونی بررسی کرد.(فاما وفرنچ ،2005 ،582-542).
درمقابل ،طرفداران نظریه مودیلیانی ومیلرنیز اعتقاد دارند که اگرچه این نظریه نمی تواند چگونگی تامین مالی فعالیتهای شرکت را به طورواقعی شرح دهد، ابزاری را برای یافتن اهمیت آن فراهم می آورد (خالقی مقدم و باغومیان،1385 ،63).
3-3-2 نظریه توازن
اصطلاح نظریه توازن،عنوانی عمومی است که صاحبنظران گوناگون برای تشریح مجموعه ای از نظریه های مرتبط با آن استفاده می کنند.براساس نظریه های مزبور، تصمیم گیرندگانی که راهبری شرکت را برعهده دارند،هزینه ها ومنافع گزینه های مختلف تامین مالی را در تصمیم گیری های مالی خود مقایسه وارزیابی می کنند.کراوس ولیتزن برگر با دادن تعریفی از نظریه توازن،اظهار داشتند که وجود ساختار سرمایه بهینه بیانگر وجود نوعی توازن میان مزیتهای مالیاتی حاصل از بدهی ها وهزینه های ورشکستگی است. به اعتقاد مایرز در شرکتهایی که از الگوی نظریه توازن استفاده می کنند، نسبتی برای بدهی هدف تعیین وجهت حرکت شرکت به سوی آن تنظیم می شود.وی براین باور است که این نسبت از طریق ایجاد نوعی تعادل در میان منافع حاصل از سپر مالیاتی بدهی ها وهزینه های ورشکستگی معین می شود(خالقی مقدم و باغومیان،1385 ،63).
نسخه اول نظریه توازن ایستا را بردلی وهمکاران در سال 1984 ارایه نموده اند.اما ساختار مالیاتی مفروض در الگوی مذکور انطباق دقیقی با واقعیتهای موجود ندارد.برای مثال،قانون مالیاتها شامل ویژگی های پویایی است که نمی توان آنها را به روش مطلوبی در الگوی تک دوره ای وایستا(مانند آنچه صاحبنظر مزبور مطرح کرده است)نمایش داد. براساس الگوی بردلی وهمکاران، سرمایه گذاران خطر خنثی فرض می شوند، وبابت اوراق قرضه ای که در پایان دوره در اختیار دارند،مشمول مالیاتی بانرخ تصاعدی می شوند.سود سهام در یافتی وعواید حاصل از دادوستد سهام نیز مشمول مالیاتی با نرخ ثابت است.خطر خنثی بود سرمایه گذاری حاکی از آن است که سرمایه- گذاری آنان در اوراق بهادار صورت گرفته که خا لص عواید حاصل از آن (پس از کسرمالیات) بیش از سایر انواع اوراق بهادار است.البته، در الگوی مزبور فرض براین است اولا،نرخ نهایی مالیات بردرآمد شرکت ثابت است وثانیا، شرکت می تواند وجوه پرداختی بابت اصل وبهره تسهیلات دریافتی از سود مشمول مالیات خود را کسر کند.در مقابل نیز فرض شده که سرمایه گذاران نیز باید، پس از دریافت مبالغ مذکور،مالیات مربوط به آن را پرداخت کنند.باید توجه داشت که در چنین شرایطی نیز سپرهای مالیاتی غیر بدهی وجود دارد،ولی نمی توان آنها را در میان شرکت های گوناگون وحالات مختلف آربیتراژکرد.علاوه براین،اگر شرکت نتواند تعهدات خود را باز پرداخت کند،هزینه های بحران مالی به زیان هایی تبدیل خواهد شد که هیچ وقت بازیافت نمی گردد (همان منبع،65).
4-3-2 نظریه توازن پویا
ارایه الگوهایی که زمان در آن ها نقش ملحوظ شده باشد،مستلزم در نظر گرفتن ویژگی هایی است که پیش از این در الگوهای تک دوره ای نا
